【天维网Elton报道】

现在，市场里谁都知道恒大差不多要完蛋了，上周，恒大宣布暂时不支付国内银行的贷款利息，而国内其他理财融资业务的利息也暂停兑付，部分商业票据则早已停止支付。恒大的股票已经跌了9成，这里来看看恒大的债券，以下分别是1年以内到期境外美元债和国内人民币债券的收益率：

上图的意思，是面值100元的中国境内人民币债券其交易价格是30多，如果按期兑付则可以最终收回100元外加利息。

上图是境外美元债收益率，显示年化收益率是接近400%，如果能按期兑付，那么持有一年的收益率是400%，债券的偿付顺序是优先于股票的，可见市场已经惊惧到何种地步，那么恒大是怎样走到今日这步的呢？

土地增值税

一直以来，中国房地产开发公司到底是制造业还是金融业实际上不好说。在中国，和私人名义持有地产相比，企业名义持有地产，无论是商业还是住宅都需要被征收相当昂贵的土地增值税。这个土地增值税是这么收的，四级超率累进税率，最低税率为30%，最高税率为60%。首先是扣除金额，这个一般是是指买入地产的成本，如果增值额未超过扣除项目金额50％的部分则土地增值税收取 30%；增值额超过扣除项目金额50 %-100%的部分则征收40% ；增值额超过扣除项目金额100-200%的部分则征收50% ，超过200%则征收60%。也就是说土地增值一倍以上的话，超过一半收益都会被征税，而私人名义持有的商业地产也会被征收相同的土地增值税，但私人名义持有住宅则暂时免征，这也是商铺、写字楼等涨幅远远若于住宅的重要原因。顶层设计的意思就是请你地产开发企业老老实实做开发，不要老是想增值做金融业。而只做开发，就是个制造业，而不是金融业，制造业就是那点干巴巴的利润了。

还是要囤地

虽然上面的政策已经大大限制了简单直接的金融增值之路，但增值的暴利始终都在吸引着业者，只不过是需要走绕着弯来走。大型房企不比小规模抵偿公司，严格监管之下直接使用避税手段避免税收的机会接近于0，但囤地待涨依然是最大的利润来源，这是因为土地增值后可以继续使用各种手段贷款或者发行债券，资金获取之后可以投向其他行业，其他行业的操作空间就要比单一地产开发要大得多了。况且，土地长期增值的趋势并没有改变，真要是到头，也不过是赢了无数次以后只错一次，而赢无数次的利益早已入了口袋。所以私营地产企业，真正有效能赢的商业模式，就是无论任何价格，都拼命加杠杆拿地，每一次调控，都是加杠杆的机会，一定要增加负债。每赢一次，就大约赢3倍，然后就是增加负债多元化，多元化的项目其中一定要有虚拟部分。。。。接着就等下一次，恒大之前这样已经赢了很多次，20年万亿之路，就是这样来的，当然，中间还是需要有时机的把握。

游戏的终止

终止这种游戏的唯一方式，就是把地产企业纳入类金融业的监管，银行业有巴塞尔协议，大致的意思，就是限制银行的杠杆率，以核心资本8%来算的话，也就是杠杆控制在资本金的12倍。地产业的巴塞尔协议在去年到来，就是中国地产业的三道红线：房企剔除预收款后的资产负债率不得大于70%、净负债率不得大于100%、现金短债比不小于1。根据“踩线”条数，房企被分为“红橙黄绿”四档，“红档”房企为“三道红线”均踩，依此类推，“绿档”房企没有踩中任何一条“红线”，四档房企的年度有息负债增速上限也被依次设定为0、5%、10%和15%，“红档”房企将不能新增有息负债。这些红线，锁死了地产企业的融资规模，再加上持续长达4年的“房主不炒”调控，终于出现了效果。要说借贷政策的红线，只要下决心，什么时候都可以执行，但如果没有房价调控的配合，多少红线也是百搭。从去年到今年的疫情的演变，为主管部门提供了持续调控的极佳时机。

持续调控的底气

从2020年底开始，因为中国抗疫有效，全球产业链重新向中国集中。甚至之前走向越南印度的低附加值产业都开始重新回流中国，疫情使得世界明白，只有中国的产业链才是真正安全的产业链。仅仅在2021年7月1个月，中国的进出口额接近到了惊人的5000亿美元， 全年说不定可以达到惊人的5万亿美元，比疫情前增加接近3成，远远超过任何预计，要知道全球贸易的总额在2季度也不过是6万亿美元。这样的经济局面，也为房价调控的持续带来了最好的时机，因为中国此时并不需要任何房地产产业拉动经济发展，而这样的势头似乎在短期内还会持续。中国的房贷利率已经全面超越其他商业贷款利率，房价被限制得死死的，出口的火热也让三道红线可能造成的开发规模下降并不会对经济产生过多的影响，恒大就在这样的夹击下开始倒下。

未来？月底见分晓

从账面看，恒大的资产出售后用于兑付债券，银行贷款和其他正规商业票据的支出仍旧是充足的。从债券定价来看，市场已经为恒大的彻底倒掉做好了准备，当前的价格已经是违约债的价格，但价格仍处于上限区间。恒大是否真的会这样倒下，到9月底可能就会知道，9月底有2笔美元债利息即将兑付，如果这2笔美元债违约，那么我们可能会见到债券价格彻底走到违约债的下限区间，收益率可能会升到800%，而如果恒大只是对贷款违约，对债券不违约，则境外美元债会看到价格的飞速上涨，对应其收益率会迅速下降，这一状况可能说明恒大并不会姿势混乱地倒下，部分垃圾债的投资者已经就位，一场大型赌博正在展开。